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股份回购法律的分析

来源:(律师)李广利 2018-10-29 31464人看过

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  股份回购(又称为股份的赎回和重购)是指出于特定目的,公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回而使公司减少发行在外股份的行为。股份回购与股份扩张一样,都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。在一个成熟的证券市场,上市公司既有分红、配股、增发等方式的股本扩张,也有回购方式的股本收缩。股份回购作为一种股本收缩方式,涉及到上市公司的资本结构与股利分配政策,通过股份回购一般可以达到减资或调整股体结构的目的。

  一、股份回购的积极作用

  (一)股份回购是一种有力的减资手段,可在一定程度上减轻公司的盈利压力。当公司经营方针和市场需求发生重大变化时,为了使经营规模与资本相称并减少分派股利的压力,公司可以购回发行或流通在外的股份并予以注销。这主要是通过股份回购对净资产收益率调节而实现:资本市场考察和衡量上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期时,产业平均利润率逐步下降,公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的经营压力。在此情形下,公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益,增加每股收益,以提高净资产收益率,使公司盈利压力大为减轻。

  (二)通过股份回购可以拿出一部分股票作为奖励,以解决员工的激励问题。 随着股票期权激励制度及管理层和员工持股计划的不断完善和发展,公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。通过这种方式奖励公司的管理人员或员工,有利于增强公司内部的凝聚力和向心力,形成有效的激励和约束机制。对比来看,由于新股发行手续繁琐,程序复杂,成本较高,因此解决职工持股计划与股票来源的较好途径就是股份回购。

  (三) 通过股份回购有利于稳定和维护公司股价,以应对敌意收购。动用现金回购本公司发行在外的股份,是目标公司的经营者、管理者维护应对公司恶意收购维护自己在公司中地位的最有效的措施之一。国际资本市场的一个重要特征就是资本分散化,通常拥有上市公司相对多数的股份,就意味着对该公司的绝对控股。在这种情况下,公司运用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性:资产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提高公司负债率,通过最有效地利用财务杠杆效应增强公司未来盈利预期,从而提高公司股价,提高被收购的难度;公司有大额现金储备就容易成为被收购对象,公司动用现金进行股份回购可以减小这种可能性;公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份,从而使股价飙升,吓退其他收购者。

  (四) 通过股份回购可以提高公司的财务指标,进而影响公司的股价来改变其形象。若公司具有大量闲置资金,现金流量比较充裕,通过股份回购可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会公众股股东的合法权益。它使许多上市公司在建立最优股本规模、设置最优股本结构方面增加了一个非常有效的资本运营方式。

  (五)通过股份回购可以调节股票供应量,对公司股价有积极的稳定作用。通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下,股市容易进入低迷状态。若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重,形成价格下降、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司进行股份回购,将上市公司的闲置资金返还给股东,可以在一定程度上增强市场的流动性,有利于公司合理股价的形成。相反的在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫破灭后导致股价持续低迷,此时公司有必要动用先前回购之库存股份进行干预,使股价回至实际价值,这在一定程度上有益于防止过度投机。

  (六)通过股份回购可以在一定程序上制约大股东的行为,以维护少数异议股东的权利。现代公司实行一般实行资本民主原则,即一股一票,重大事项表决时适用单纯多数或绝对多数决定。因此绝对或相对控股的股东,则可能会不惜损害中小股东的权益,操纵公司,谋求自我利益最大化,少数股东的权利因此受限。当重大事项表决时,多数股东与少数股东利益发生严重冲突,少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份,这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突,降低协调成本,另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。

  (七)除上述功能外,股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市的重组计划中,因此股份回购是具有多种功能的资本动作和企业经营的一种重要手段。

  二、股份回购的可能产生的不利之处

  (一)有可能对公司运营产生不利影响。实施回购的公司如果拿出大量现金购买股票,必将影响公司的财务结构,流动比率和资产负债率都会相应的差点,从而可进一步影响到继续扩大经营规模甚至威胁到公司的正常经营。且虽然回购在短期会增加每股收益等盈利指标,但现金的减少和资产质量的降低必然会影响企业长期发展潜力,牺牲了其它股东中长期的投资利益。

  (二)有可能损害中小股东的利益。由于目前上市公司的股权集中的程度较高,故在实施股份回购时,大股东必然会站在自己的立场,更多地考虑自己的利益,不可避免地会损害中小股东。而且,公司在回购自己股份时,由于减少了在外发行的股份数额,这就有可能改变公司内的控制表决权:由于自己股份的取得的结果是减少公司的表决权的总数,和公司获得自己股份以前比较,大股东或董事、监事控制股东大会的所需股份数量亦减少,从而使其能轻易操纵公司。对广大的中小股东来说,必然会影响其股权支配的公正性。

  (三)有可能损害债权人的利益。对债权人而言,公司资本是债权设置及债权得以履行的基础,因股份回购而导致公司资本的减少可能直接使之受损。

  (四)有可能对二级市场的股价会产生大幅波动而影响到中小投资者利益。由于回购本公司的股份将直接引起市场行情的涨落,极易导致公司利用内幕进行操纵,公司行为的非规范化,不但损害股东及一般投资者的利益,还会扰乱证券市场的正常秩序作为股份发行的逆向操作,可能会造成市场的动荡,带来许多问题。

  三、我国法律对公司回购的规定及操作

  既然股份回购存在不利因素,就有必要通过制定较严格的规定,来规范提出股份回购的上市公司的行为。各国公司法在规范企业组织的秩序维护的层面上,原则是禁止公司取得自己的股份,只规定例外的情况公司可以取得自己的股票,如收回特别股;为确保公司的资产,在股东清算或受到破产宣告时,按市价收回股东的股份,抵偿其结欠公司的债务;为确保少数股东的权益收回其股份等。这些规定或法律机制虽然表现形式与着重点各不相同,其目的均在于规避股份回购制度带来的消极影响。

  从我国的现状来看,允许满足一定条件的公司回购自己的股份,不仅有利于国有股减持任务的完成,而且对改善我国长期以来不规范的股权结构,解决国家股和法人股所存在的问题也有一定的积极作用。但目前我国实施的股票回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间,属于定向股票回购,虽然有利于解决我国上市公司国有大股东控股比例过高并且股票不能流通所引致的问题,但与“同股同权”的宗旨相违背,所以有必要从法律上对其作出明确。

  2006年6月6日,证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》征求意见稿,中国证券市场上市公司回购社会公众股随后首度开闸。2018年10月26日中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》。修订后的《公司法》第一百四十二条对股份公司回购股份用途做出了新的规定,允许股份公司在下面六种情况下回购公司股份:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。针对第三种、第五种及第六种情况,修正案同时还规定,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。第七十五条规定,公司连续5年不向股东分配利润,而公司该5年连续盈利,并且符合《公司法》规定的分配利润条件的,对股东会的该项决议投反对票的股东可请求公司按照合理价格收购其股权。综体来看,新的制度安排放松了股份公司股份回购的限制,为完善股份回购制度提供了法律依据,增强了股份回购的可操作性。特别允许将回购的股份用于奖励公司员工,使得建立“库存股”制度在我国有章可循,为上市公司管理层推行股权激励机制提供的奠定了法律基础。由于公司高级管理层将直接从股权激励中获益,其实施股份回购的积极性也将大大提高,也较易获利股东的理解和支持。虽然修订后的公司法在很大程度上为股份回购的健康发展扫清了法律障碍,但股份回购积极作用的发挥还有严格按相应原法律规定去操作才能避免其不利后果的发生。在实际中要作好以下几点:

  (一)严格按法律程序操作。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键。依照《公司法》的规定,公司减资以及合并属于股东大会的特别决议事项。因此,因减资及合并的事由回购本公司股份必须履行股东会特别决议这一法定程序。当公司在实施股份回购行为之前没有得到股东会承认,或者股东大会决议有瑕疵时,该行为属于违法的股份回购行为。此外,还应报经证监会批准,涉及国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批,而且发生在合并、减资情况下的股份回购,必须严格遵守《公司法》关于合并、减资程序之规定。

  (二)应完善股票回购的资格控制制度。《回购办法》对上市公司实施股份回购的资格未作严格要求,只要满足上市一年以上、最近一年无重大违法行为、回购后股份分布符合上市条件并具备持续发展能力的公司,都可以经过股东大会的批准申报股票回购计划。值得注意的,《回购办法》是针对回购股票减少注册资本的情形制定的,在公司法修订后允许将回购的股票奖励给员工的新情况下,管理层将成为股票回购的最主要获益者,因此,必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理的完善状况等方面对上市公司实施股票回购的资格做出原则性的规定,以防止管理层为了一己之私,在条件不具备的情况下,瞒天过海,强行实施股票回购计划,损害公司股东和债权人的利益。

  (三)完善股票回购的信息披露制度。市场经济条件下的证券市场要求信息充分透明且真实准确,公布及时,披露无误,每一个投资者都处于平等竞争的市场环境中。只有市场信息公开且充分有效,市场机制与法律制度健全,证券市场才会建立理性有序的投资选择机制。针对回购股票用于奖励公司员工的新情况,应该在《回购办法》已有的信息公告条款的基础上,要求上市公司详细说明实施员工激励机制的必要性,并严格按月度披露主要管理人员及其相关利益人在回购前后一段时间所持公司股份的变动和交易情况,并说明回购的股票在员工中的分配情况,切实防止内幕交易的发生,保障广大中小股东的合法权益。

  (四)应完善股票回购交易制度。《回购办法》未对公司回购股票的时机、价格、数量进行限制,公司可以随行就市择机实施股份回购计划,这在一定程度提供了上市公司在股票回购中操纵股价的可能。所有有必要在法律中规定公司每天购回股票的数量占公司股票日交易量的比例,公司每月购回股票的最高数额占公司股票上一个月成交额的比例,防止股票回购中操纵股价行为的发生。

  四、对非法股份回购的法律救济

  当公司在违反法律对股份回购的限制取得本公司的股份时,对应如何认定该行为的法律效力国内外学术界存在着不同的观点:传统的公司法理论对公司股份回购行为采取禁止的态度,因此认为违法的股份回购行为当然无效。随着现代公司理论的进一步发展,从保护交易安全的立场出发,相对无效的理论逐渐成为主流。依照这种理论,违法的股份回购行为原则上无效,在某些特殊情况下有效。对于非法股份回购的处理,基于确保公司财产基础和维护股份交易安全的双重考虑,目前许多学者都主张采用相对无效说。在实践中多采相对有效说,即当出卖人为善意时有效,为恶意时无效。在司法实际工作中具体情形为:

  (一)我国实践中的做法一般是不判定回购行为无效,而是采取罚没违法所得以及对相关责任人予以行政制裁的措施。当发生非法股份回购行为时,公司的董事应对公司承担连带赔偿责任。董事对公司经理及其他业务人员负有监视、监督义务。因此,对于事后被认定为有效的回购行为,因董事的行为终究为违法行为,当该行为给公司带来损失时,应对公司的全部损失承担连带损害赔偿责任。另外,当董事的行为违反了股东平等原则,给股东造成了损失,股东可以采用直接诉讼的方式,追究董事的赔偿责任。如果在非法股份回购中,董事存有恶意或重大过失时,还应对公司债权人负赔偿责任。公司因非法股份回购行为而受到行政处罚时,公司还可以要求相关的责任人对此予以补偿。

  (二)与结果被认定为有效的非法股份回购行为不同,对于无效的股份回购行为的处理相应区别对处理。依照民法理论,无效的民事行为自始无效,对双方当事人均不发生任何法律效力。在无效的股份回购中,要区分不同的情形采取不同的处理方式:如果回购行为尚未发生,则双方当事人不必再履行给付义务;对于已经发生的回购行为,由于属于无效民事行为,双方当事人应相互负有返还义务。此时,公司对已经取得并持有的股份并不享有所有权,同时对股份的出让人享有不当得利返还请求权。如果当事人双方相互履行了返还义务,则无论公司还是交易相对人通常均不会遭受实际损失;在一些股东人数较多,股份较为分散的公司,即使公司主张股份回购行为无效,也可能会因出让人下落不明等原因而发生返还不能的结果。此时,公司虽然仍享有请求出卖人返还不当得利的权利,但由于公司并不享有取得股份的所有权,公司可以以实际回购股份所支付的价款为标的,请求董事承担损害赔偿责任;如果公司已将所取得的自己股份转让与善意的第三人,可以参照民法善意取得制度,认定该第三人取得行为有效。但如果出让价格明显低于回购价格,则公司董事应对公司因此而产生的损失承担赔偿责任;当出现返还不能的情形时,虽然我国公司法不允许公司持有本公司的股份,但在此情形下,也只能按允许公司合法持有的股份来对待、规制。

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